Hay una pregunta que flota en el mercado financiero nervioso por la volatilidad, y que da la pauta de cómo se deterioraron las expectativas de inversores, economistas y empresarios respecto del plan económico: ¿puede el gobierno frenar una corrida contra el peso?
El interrogante surgió inevitable luego del anuncio de Pablo Quirno, secretario de Finanzas, anunciara que para dotar de «mayor liquidez y normalidad» al mercado cambiario, el Tesoro empezaría a intervenir con ventas. Los analistas interpretaron casi unánimemente que esta medida es una aceptación tácita de que el esquema cambiario de banda de flotación, tal como fue concebido, ya no existe.
Las señales eran claras: en las mediciones implícitas de expectativas de dólar -que surgen de las tasas de interés de los bonos y de los contratos en el mercado de futuros- surgía con claridad que había gente que se cubría de una devaluación post electoral. Dicho de otra forma, la curva del dólar implícito ya reflejaba en noviembre un precio mayor al del techo teórico de esa fecha, que en teoría será de $1.500.
Y es por esas señales que el nuevo tema de debate en el mercado consiste en determinar si el «poder de fuego» del gobierno es suficiente como para hacer frente a una ola dolarizadora o si existe el riesgo de que, como en otras situaciones del pasado reciente, se pueda salir de control.
En vísperas electorales, muchos recordaron lo que le pasó a Mauricio Macri en agosto de 2019, cuando el triunfo holgado de Alberto Fernández llevó a un retiro de 10% de los depósitos bancarios en un solo día y a una disparada del dólar de 40% en pocas jornadas, mientras todos los activos se desplomaban en el mercado de capitales.
A esa situación se había llegado pese a que el Banco Central contaba con reservas por u$s67.000 millones, contaba con un acuerdo con el Fondo Monetario Internacional que suponía un tramo adicional a desembolsar. Y, como ahora, también se había intentado estabilizar al mercado cambiario con un régimen de bandas de flotación. Es decir, con mejores condiciones que las que se verifican hoy, el gobierno macrista perdió la pulseada contra el mercado.
Antecedentes inquietantes
La historia, como decía Mark Twain, no se repite, pero a veces rima. Y son muchos los que se muestran nerviosos por las similitudes de este momento con las previas a otras crisis. En 2018, con Guido Sandleris al frente del BCRA -tras la renuncia de Toto Caputo– se había establecido una banda móvil, que había arrancado bien, al punto de que durante algunos días hasta se perforó el piso de la banda, pero cuando en el verano de 2019 se agudizó la demanda de dólares, el esquema empezó a sufrir retoques.
Así, a medida que la cotización se acercaba al techo, el FMI dio varias concesiones al plan original. Por ejemplo, dejó fijo el techo, para que llegara más rápido el momento en que se pudieran vender reservas. Y, finalmente tomó una decisión que, en los hechos, daba por terminada la vigencia de la banda cambiaria: autorizó a que el BCRA interviniera a discreción. Mientras duró la ese sistema, se liberaron desembolsos adicionales por u$19.000 millones. El final es conocido: la vuelta al cepo cambiario para evitar que se esfumaran las reservas del Central.
Ahora, en medio de la turbulencia causada por la disparada de tasas de interés, y con el ruido electoral como música de fondo, los ahorristas volvieron a demandar con fuerza dólares para guardar bajo el colchón.
Los últimos datos -correspondientes a julio- marcaron niveles que no se veían desde la crisis de 2019. Los u$s5.432 millones netos que demandaron los 1,3 millón de compradores representan un salto de 24,6% respecto de los que se había registrado el mes anterior.
Esa demanda se compone de compras de dólares cash en los bancos por u$s3.408 millones -que cuando se restan los ingresos de quienes vendieron dólares da un resultado neto de u$s2.812 millones-, y salida de divisas por u$s2.621 millones -en este segundo rubro se contabilizan pagos y transferencias desde cuentas locales al exterior-.
Y las perspectivas para los próximos meses empeoran, porque los incentivos están dados como para que los importadores adelanten compras y hagan stocks, mientras que los exportadores, en el sentido opuesto, demorarán las ventas hasta ver si hay una devaluación.
La consultora F2, tomando como base la recaudación de retenciones por exportación y aranceles de importación, advirtió que en agosto se podría haber incurrido, por primera vez en la era Milei, en un déficit de balanza comercial. En un país con escasez de dólares y en el que el principal problema del gobierno es su dificultad para acumular reservas, ese dato sería la peor noticia.
¿Cuántos dólares hay en la caja?
Es por eso que surge la pregunta sobre qué tan fuerte el gobierno para enfrentar un eventual escenario de pánico. Y ahí es donde la conversación se complica, porque puede haber muchas formas de calcular ese «poder de fuego».
Si se cuenta únicamente los depósitos del Tesoro en dólares que están guardados en el BCRA, la cifra es muy pequeña: a fin de agosto había u$s1.700 millones, aunque hay quienes afirman que ya está debajo de u$s1.500 millones.
Tomando como referencia lo que compraron los ahorristas en julio pasado, es una cifra totalmente insuficiente como para defender la cotización en sus niveles actuales.
La situación cambia al incluirse en el análisis las reservas del Central. Hasta ahora, el argumento oficial -sostenido, por ejemplo, por Federico Furiase– era que los dólares eran suficientes como para comprar toda la base monetaria, y que había más chances de que la cotización bajara antes que perforara el techo.
Ese argumento ha quedado desacreditado, porque el gobierno tomaba un concepto de base monetaria que incluye al dinero transaccional y no considera otras fuentes de dolarización, como los pesos depositados en plazo fijo.
Por otra parte, tampoco hay acuerdo sobre qué número debe tomarse para las reservas, cuyo nivel «bruto» es de u$s39.986 millones. La base monetaria que mira el gobierno es de $44 billones -equivalente a u$s32.500 millones, por eso el argumento oficial sobre la cobertura total-.
Pero claro, las reservas brutas no son dólares que realmente se puedan usar. Hay que restar el swap con el Banco de China y los dólares de Sedesa -el fondo de garantía para los depositantes-. Según ese cálculo, defendido por economistas como Ricardo Arriazu, las reservas líquidas están en torno de u$s25.000 millones.
Claro que Arriazu enfatiza que el hecho de que sean líquidas no significa que sean propias. Es por eso que otros analistas restan, además, los encajes por depósitos bancarios en dólares, que son de los ahorristas. Tras esa resta, las reservas netas quedan en u$s12.000 millones.
Cuántos son los pesos «agazapados»
Y lo que es más difícil de estimar es cuántos pesos hay del otro lado del mostrador. Si se considera al dinero en su definición más amplia -el agregado M4, que suma el circulante, las cuentas a la vista, los plazos fijos y las inversiones en bonos del Tesoro-, entonces el potencial de pesos que podría dolarizarse alcanza el equivalente de u$s112.000 millones, casi el triple de las reservas brutas y un 11% de las reservas netas.
Pero claro, por más pánico que haya, es imposible que todos los pesos corran contra el dólar. Algunas consultoras tomaron los antecedentes de crisis sistémicas graves, como el «efecto Tequila» de 1995 y el colapso de la convertibilidad de 2001.
Según la consultora Yier -dirigida por Gabriel Rubinstein- si se llegara a esos niveles de crisis, el potencial de dolarización alcanza al 40% de la base monetaria en su definición M4 -la más abarcativa-.
Hablando en plata, una crisis podría suponer que el público quisiera comprar unos u$s45.000 millones -si se empeñara en defender el tipo de cambio actual-. En ese caso, las reservas netas quedarían cortas en u$s32.800 millones.
Dólares del FMI: ¿se miran y no se tocan?
Pero la cosa puede ser todavía peor, porque ese cálculo considera que los casi u$s13.000 millones netos pueden ser utilizados para defender el tipo de cambio. Y hay un detalle, esos dólares forman parte del préstamo del Fondo Monetario Internacional, que no sólo no quiere que se toquen sus billetes, sino que además le exige al gobierno argentino que compre dólares por su cuenta para poder saldar los vencimientos del calendario de deuda.
Es por ese motivo que los economistas más escépticos siempre advirtieron que el esquema de flotación sólo sería exitoso si el dólar no tocaba el techo: los dólares del FMI están puestos para mirar y no tocar. Es el típico caso en el que el arma es más efectiva cuando sirve como disuasorio que cuando se está obligado a usarla.
Economistas y ejecutivos de bancos -especialmente los veteranos que han presenciado pulseadas entre el BCRA y el mercado- sostienen que, por más respaldo en dólares frescos que haya recibido, no hay forma de evitar que una venta de varios días con el tipo de cambio en el techo de la banda genere un trauma político y social.
«No hay que olvidarse que en Argentina la gente compra cuando el dólar sube, no cuando baja», explican desde un banco del «top five» en el ranking de depositantes.
Con semejante cuadro, proliferan las advertencias sobre la fragilidad cambiaria. Y los próximos verán un debate más intenso respecto de cuánto margen de maniobra tendrá el gobierno para usar los u$s14.000 millones que le prestó el FMI.